Kontan Online
  : WIB    --   
indikator  I  

Hipotesis yang dipuja dan dicela

Hipotesis yang dipuja dan dicela
Pengamat Pasar Modal dan Pasar Uang

Hipotesis pasar efisien (HPE) adalah satu proposisi utama dalam ilmu keuangan selama lebih dari empat dekade. Hipotesis ini berawal dari pandangan Milton Friedman (1953), bahwa ”Prices are right, there is no free lunch.”

Samuelson (1965) dan Mandelbrot (1966) juga berpendapat sama setelah mereka membuktikan harga sekuritas bergerak secara acak (random) dan return tidak dapat diprediksi.

Artikel klasik Fama (1970) mendefinisikan pasar efisien sebagai pasar sekuritas yang harganya mencerminkan informasi yang tersedia. HPE mengesampingkan kemungkinan adanya sistem perdagangan atau strategi yang dapat menghasilkan keuntungan yang abnormal. Tidak ada investor yang mampu mengalahkan pasar secara konsisten.

Waktu, biaya, dan energi yang didedikasikan untuk menganalisis dan memilih sekuritas akan sia-sia karena excess return sangat sulit untuk diperoleh.

Tiga asumsi mendasari HPE. Pertama, investor diasumsikan rasional dalam menilai semua harga efek sesuai nilai fundamentalnya. Jika ada informasi, mereka akan bereaksi dengan segera. Dalam sekejap, informasi sudah tecermin di harga.

Kedua, jika ada investor yang tidak rasional, kehadiran mereka bersifat acak (random). Jadi, mereka akan saling meniadakan tanpa mempengaruhi harga. Ketiga, jika investor irasional bertransaksi dalam arah yang sama, maka arbitrageur akan muncul untuk menetralkan.

Universitas Chicago, tempat HPE diperkenalkan, sejak saat itu langsung menjadi pusat studi finansial tingkat dunia. Pada tahun 1978, Michael Jensen, seorang lulusan universitas itu, bahkan sempat mendeklarasikan bahwa tidak ada proposisi dalam ilmu ekonomi yang mempunyai bukti empiris sebanyak HPE.

Sesaat setelah deklarasi Jensen, serangan terhadap HPE menjadi semakin gencar baik secara empiris maupun terhadap asumsinya. Di antara serangan yang paling melemahkan HPE adalah fenomena volatilitas saham yang jauh lebih besar daripada volatilitas dividen atau earning-nya (Shiller, 1981). Atau, tentang noise trader yang membuat harga saham menjauhi nilai fundamentalnya (Black, 1986 dan De Long et al., 1990). HPE juga dikritik karena gagal menjelaskan kejadian merosotnya indeks Dow Jones sebesar 22,6% pada 19 Oktober 1987, saat tidak ada informasi yang signifikan tentang fundamental emiten.

HPE juga tak berdaya menjelaskan gejala harga saham yang tidak bergerak menurut pola random walk, seperti yang dibuktikan De Bondt & Thaler (1985 dan 1987) dalam jangka panjang, dan Bernard & Thomas (1989) dan Jegadeesh & Titman (1993) dalam jangka pendek.

De Bondt & Thaler terkenal dengan pembuktian terjadinya overreaction atau long-term reversal. Bahwa dalam periode tiga tahun, kinerja portofolio saham winners akan berada di bawah portofolio saham losers.

Sedang Bernard & Thomas dan Jegadeesh & Titman membuktikan, dalam jangka pendek terjadi sebaliknya, yaitu under reaction dan momentum. Untuk periode 6 hingga 12 bulan, saham yang naik (turun) cenderung untuk terus naik (turun).

Menjawab kritikan di atas, pendukung HPE seperti Robert Merton tidak tinggal diam tetapi balik menantang dengan mengatakan kalau bukti-bukti empiris itu mempunyai permasalahan teknis, lemah secara statistik, atau salah dalam modelnya. Selain itu, bukankah overreaction dan under reaction sesuai dengan asumsi bahwa ulah investor irasional akan saling meniadakan.

Sejatinya, HPE sudah berulangkali menuai kritik. Namun, karena ahli dan bukti empiris yang mendukung HPE lebih banyak daripada penentangnya, HPE dapat bertahan dengan berlindung di bawah jargon ”anomali.” Segala sesuatu yang tidak sesuai, atau tidak dapat dijelaskan, HPE, mendapat cap sebagai anomali. Ambil contoh, anomali efek Januari.

Tidak cukup bukti-bukti empiris, para penentang HPE juga menyerang asumsi HPE. Transaksi para investor irasional ternyata tidak acak dan tidak saling meniadakan. Aksi arbitrageur untuk menghilangkan mispricing ternyata terbatas. Akibatnya, aksi mereka menjadi cukup berisiko karena mispricing dapat saja bertahan lama, tanpa ada investor lain yang menyadari.

Kasus ambruknya Long Term Capital Management (LTCM) pada tahun 1998 yang dikelola dua pemenang Nobel ekonomi tahun 1997, bisa jadi pelajaran berharga. Perusahaan itu ambruk karena berusaha mengeksploitasi setiap kali terjadi mispricing. Saat itu, LTCM harus menanggung kerugian US$ 553 juta hanya dalam waktu satu hari. Padahal mereka sudah sesumbar kerugian dalam sehari tidak mungkin lebih dari US$ 35 juta.

Terakhir, kita juga perlu mendengar pandangan dari para analis dan manajer investasi tentang efisiensi pasar. ”Jika pasar memang efisien, kami akan kehilangan pekerjaan,” ujar mereka. Jadi, Anda masih percaya bahwa pasar efisien?