Reporter: Lukas Setia Atmaja | Editor: hendrika.yunaprita
Awal 2013 Bursa Efek Indonesia (BEI) mengajukan rancangan revisi aturan pencatatan ke Bapepam-LK (baca: Otoritas Jasa Keuangan). Salah satunya, semua emiten yang mencetak laba bersih selama tiga tahun berturut-turut wajib membagikan dividen. Alasan pengelola BEI, kalau investor tidak pernah menerima dividen, dia dapat untung dari mana?
Hingga kini, wacana tersebut tinggal wacana.
Asosiasi Emiten Indonesia (AEI) keberatan. Alasannya, hal itu telah diatur dalam mekanisme Rapat Umum Pemegang Saham (RupS) yang digelar perseroan dengan para pemegang saham.
Selain itu, imbal hasil investor tidak hanya berasal dari dividen, tetapi juga dari kenaikan harga saham (capital gain) yang bisa didorong oleh bertambahnya laba ditahan jika emiten tak bagi dividen.
Di musim panen dividen 2016, muncul isu untuk menghidupkan kembali wacana emiten wajib membagi dividen. Maka, saya angkat kembali topik yang pernah saya bahas di KONTAN beberapa tahun silam.
Bagaimana reaksi investor terhadap wacana ini? Apakah investor suka dividen?
Ada dua kubu investor. Pertama, investor yang gembira dengan adanya aturan baru BEI ini. Ini adalah tipe investor yang bilang a bird in the hand is worth two birds in the bush. Artinya, mereka lebih menghargai dividen yang lebih pasti daripada capital gain di masa mendatang.
Investor sadar bahwa laba ditahan yang diinvestasikan ke proyek atau bisnis baru selalu mengandung risiko. Apalagi jika korporasi beroperasi di negara yang lemah perlindungan hukumnya. Alih-alih diinvestasikan pada proyek prospektif, laba ditahan bisa disalahgunakan oleh pemegang saham pengendali (minority shareholder expropriation). Misalnya, dana korporasi dipakai untuk membiayai kampanye politik pemegang saham pengendali.
Teori keagenan yang dikembangkan oleh La Porta, dkk (2000) mengatakan bahwa pembagian dividen mengurangi free cash flow yang bisa disalahgunakan oleh insiders.
Banyak serpihan empiris menunjukkan bahwa pemegang saham pengendali cenderung meminimalkan pembagian dividen, terutama di negara yang lemah perlindungan hukumnya. Jadi, investor semestinya menyambut baik aturan wajib dividen.
Namun bagaimana dengan emiten yang terpaksa bayar dividen dan investor yang terpaksa terima dividen? Karena tak membutuhkan kas saat ini, investor akan tanam uangnya kembali ke pasar modal. Emiten pembayar dividen pun harus menerbitkan saham baru yang ujungnya mengerek biaya (flotation costs).
Kubu kedua, investor yang menolak aturan ini. Ini adalah tipe investor yang sadar bahwa dividen menimbulkan beban pajak tambahan bagi mereka.
Di Indonesia, pajak atas dividen umumnya lebih tinggi daripada pajak atas capital gain. Menurut Undang Undang PPh yang terbaru (UU No. 36 tahun 2008), tarif yang dikenakan atas penghasilan berupa dividen yang dibagikan kepada Wajib Pajak orang pribadi adalah 10% dan bersifat final.
Misalnya, korporasi A menghasilkan laba bersih sebelum pajak Rp 100 miliar. Ia harus membayar pajak penghasilan 28% atau Rp 28 miliar.
Jika sisanya, Rp 72 miliar, dibagikan sebagai dividen, investor akan membayar pajak Rp 7,2 miliar (yakni Rp 72 miliar x 10%). Jika Rp 72 miliar semuanya ditahan dan diinvestasikan untuk menghasilkan keuntungan 20%, setahun kemudian nilai korporasi akan bertambah Rp 14,4 miliar, ceteris paribus.
Jika ini terekspresi pada harga saham saat dijual tahun depan, investor membayar pajak atas capital gain Rp 86,4 juta (yakni 0,1% pajak final atas capital gain dikali Rp 72 miliar dan Rp 14,4 miliar). Jumlah ini jauh lebih kecil dibanding pajak atas dividen.
Jadi untuk mendistribusikan kas yang berlebih, semestinya korporasi lebih memanfaatkan buyback saham daripada dividen. Bagi investor yang butuh duit, ia bisa menjual kembali sebagian saham miliknya. Artinya, share buyback tidak bersifat memaksa investor untuk menerima kas.
Terbentuknya kedua kubu di atas menunjukkan ada plus minus pembagian dividen. Harus diakui ada kecenderungan emiten di BEI mengurangi dividen. Pada periode pasca-1998, hanya 40% dari korporasi pencetak laba bersih membagikan dividen.
Beberapa emiten bahkan tidak pernah lagi membayar dividen sejak 1998, meski masih meraup laba. Misalnya, PT Hero Supermarket Tbk. Bagaimana kinerja korporasi ini? Ternyata HERO mampu mencetak rata-rata capital gain 42% per tahun selama September 2003-September 2009. Artinya, tak membagi dividen bukan dosa besar asal manajemen bisa mengelola laba ditahan secara baik.
Ini menjelaskan mengapa saham Microsoft tetap seronok meski sejak 1975 hingga 2003 tak membagikan dividen. Baru setelah memasuki tahapan late expansion, Microsoft mulai rajin membagi dividen.
Apakah emiten perlu dipaksa bagi dividen? Opini saya, jika distribusi free cash flow (FCF) adalah sasaran utama aturan ini, life cycle-based theory of dividend dari Denis dan Osobov (Journal of Financial Economics, 2008) patut disimak. Intinya, efektivitas distribusi FCF dalam mengurangi masalah moral hazard sangat tergantung pada daur hidup korporasi. Mendekati tahapan maturity dan declining, semakin efektif dividen sebagai mitigasi agency costs.
Maka sebaiknya emiten tidak dipukul rata dengan sebuah aturan paksaan. Jika ada emiten yang pelit bagi dividen serta berindikasi melakukan ekspropriasi, harus ditangani secara kasus per kasus. Biarkan emiten tetap merdeka dalam menentukan kebijakan dividen.
Bukankah pemegang saham non-pengendali, institusi maupun ritel bisa menentukan sikap melalui mekanisme pasar? Jika mereka tak setuju dengan kebijakan dividen sebuah emiten, mereka bisa memindahkan dananya ke emiten lain yang dirasa lebih pas ramuan dividennya.
